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    用电需求淡季不淡 火电盈利有望反转

    • 2018-06-28 16:09:01
    • 来源:好人好股
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    摘要

    火电行业已经历两年多的下跌,业绩和估值都已下跌至低位,随着煤价和利用小时的改善,火电盈利有望迎来反转。

    5月用电需求呈现淡季不淡特征,工业生产旺盛,钢铁、建材用电同比、环比快速提升,同时阶段性高温天气等因素共同推动当月第二产业、第三产业、居民用电增速超预期。火电行业已经历两年多的下跌,业绩和估值都已下跌至低位,随着煤价和利用小时的改善,火电盈利有望迎来反转。本文将详细梳理火电行业投资机会。

    一、前5月用电数据超预期,利用小时数明显提升

    近日,国家能源局发布1月份至5月份全国电力工业统计数据,5月份用电量5534亿千瓦时,同比增长11.4%;前5个月全社会用电量累计26628亿千瓦时,同比增长9.7%,增速创2012年以来新高。5月用电需求呈现淡季不淡,工业生产旺盛、阶段性高温天气等因素共同推动当月第二产业、第三产业、居民用电增速超预期。5月份,第二产业、第三产业、城乡居民用电量同比分别上升10.9%、15.3%、10.3%,带动5月当月用电量同比较去年同期大幅提升6.4个百分点。

    同时,从发电端来看,5月份,发电量5443.3亿千瓦时,同比增长9.8%,增速比上月加快2.9个百分点。其中,水电、火电、核电和风电发电量增速分别为6.9%、10.3%、15.1%和6.7%。同时,5月份火电发电量受益于用电需求大幅增长,单月增速是2017年8月份以来最高。

    电力需求旺盛催生发电设备高利用率,前5个月火电累计利用小时同比增幅为99小时。2018年以来,火电利用小时持续明显好于2017年,多个省市火电利用小时数均有明显提升,其中江西省2124时,高于去年同期192小时;广东 1784时,高于去年同期385小时;福建省1836时,高于去年同期560小时,云南省964小时,高于去年同期421小时。

    二、煤价回归绿色区间趋势明确

    火电企业盈利能力主要围绕三要素:即电价、煤价、利用小时。电价主要受政策影响,考虑2017年7月刚上调过一轮电价且在降低终端用电成本的大趋势以及煤价高企的背景下,电价无论向上向下的弹性有限。在严控火电装机和需求较旺局面下,利用小时持续改善,但相对弹性较弱。当前影响火电企业盈利最大关键因素仍是煤价。

    火电企业盈利构成图


           火电企业盈利构成图


    燃料成本是火电企业营业成本中最核心的变动成本,一般能占到营业成本60-70%,煤价直接影响火电企业的燃料成本。

    火电企业煤炭来源主要是中长协合同煤、市场煤、进口煤。沿海港口煤炭现货价格是全国煤炭市场的风向标,然而中长协合同波动幅度较市场价格较小、进口煤价格更低,导致火电企业燃料成本波动幅度并不完全与市场煤价格波动相同。

    2016年之前长协合同主要保量不保价,火电企业燃料成本波动与市场煤价格波动相关性较强。伴随煤炭行业供给侧改革,煤价从2016年下半年快速上涨,2016年11月,神华集团、中煤集团与五大发电集团签订了以5500大卡动力煤535元/吨为基准价格的中长协合同,开启了以535元/吨为基准价格的长协合同序幕。     

    煤炭市场由于供给主体相对分散、市场化程度较高,长协合同的签订量、执行兑现度较难保障。发改委多次发文约束煤炭中长协合同的采购量、履约率、价格指导、奖惩措施等提出具体要求,进一步加强煤、电企业长协合同执行。

    2017年1月,发改委联合中煤协、中电联、中钢协签署《关于平抑煤炭市场价格异常波动的备忘录》,建立了煤炭价格异常波动预警机制,将煤价归入绿色区域(偏离小于6%)、蓝色区域(偏离6%-12%之间)、红色区域(偏离超过12%)共3类情况、5个区间。当煤价偏离绿色区域,发改委将加强市场监测,适时采取措施;进入红色区域时,启动平抑煤价异常波动的响应机制。目前,预警机制基准价采用重点煤电企业动力煤中长期基准合同价,即535元/吨(5500大卡动力煤平仓价)。

    伴随煤炭行业去产能推进、行业集中度提升以及监管层政策施压,有望促进火电中长协合同占比和兑现度提升,火电企业煤炭采购价格向相比当前价格更低、更为稳定的长协价格靠拢,将有助于火电企业燃料成本控制。

    三、若煤价回归绿色区间,火电价值如何

    首先以拥有全国近10%火电装机的代表性火电龙头华能国际为例,回顾过去10年的火电行情:

    1、2009年-2011年,煤价上涨ROE下行期。煤价持续上涨至800元/吨高位,华能ROE从2009年14%下降至2011年2%,火电全行业亏损面加大盈利恶化,进入近10年最差时刻。PB触底跌至1.1X(A股)、0.7倍(H股)

    2、2012年-2013年,煤价、电价边际改善ROE修复期。火电全行业持续盈利恶化引发2011年6月、2011年12月两次上网电价上调,同时伴随煤价2012开始进入长达4年之久的下行通道,火电企业迎来煤价、电价两要素的边际改善,华能ROE持续修复至2013年的20%。PB恢复至1.9X(A、H股)

    3、2014年-2015年,电价下调、煤价持续下行ROE稳定期。火电行业作为公用事业难以攫取暴利,2014年-2015年煤价持续下行至350元左右,同时上网电价从2013年9月开始迎来4次不同幅度下调,以避免火电行业ROE过高。

    14-15年华能ROE基本稳定在16-18%水平。H股PB中枢维持在1.5X;A股受电价下调因素情绪影响PB跌至1.0X。   4、2016年-2017年,供给侧改革导致煤价快速上涨ROE再次触底。2016年下半年开始受供给侧改革影响煤价中枢快速上涨至600元/吨以上,华能ROE开始恶化,2017年全年煤价维持高位,ROE再次触底至1%,甚至低于2011年水平。2017年7月再次引发上网电价上调。PB跌至历史最低水平附近0.8X(H股)、1.2(A股)

    当前火电行业与上轮火电行情起点2011年的异同点在于:相同点是煤价高位运行,全行业ROE超过4个季度在3%以下,ROE具备修复空间,从估值看,PB回到历史低位附近;不同点是2011年GDP9.5%,经济仍在稳增长的刺激下保持较快增长,电价具备上涨可能,火电装机保持2位数增长,属于具备成长属性的行业;当前宏观经济L型底部,全社会在降成本阶段,电价上涨空间较小,火电装机受严控,中期看行业成长性受限。

    综合来看,用电量增速较高叠加煤电装机增速降低,火电利用小时数明显回升。未来煤电装机增量有限,随着用电量持续增长,负责基核的优质大机组利用小时数长期处于上升趋势。伴随煤炭行业供给侧改革深入集中度提升影响,长协占比、兑现度提升,中长期看煤价或将回归绿色区间,综合考虑当前火电行业装机增长、电价均缺乏弹性,预计火电盈利水平将持续提升。

    火电估值为近十年低位,业绩反转预期明确,具备战略性的配置价值,同时考虑到今年复杂的外部因素,火电作为逆周期品种同样拥有良好的防御性。

    四、重点关注标的:

    1、华电国际(600027)

    分享理由:

    (1)需求仍具韧性,煤价中枢回落,火电行业将迎反转

     煤价中枢回落,火电行业将迎反转

    (2)公司业绩弹性有望凸显

    153017223614948428.jpg

    2、华能国际(600011)

    分享理由:

    (1)高弹性+高分红的火电龙头

    火电龙头

    (2)火电装机全国占比高达9%,A股同类型火电公司中纯正火电标的

    纯正火电标的

    (3)利好纷至,公司业绩弹性空间大

    153017229814311968.jpg

    (股市有风险,投资需谨慎!以上观点仅供参考,不作买卖依据!)

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